Groupon IPO

Groupon IPOGroupon pozyskał 700 milionów dolarów na rynku pierwotnym i został tym samym wyceniony na 12,65 miliarda dolarów. Dziś zadebiutuje na giełdzie. Czy będziemy mogli odnotować dalszy wzrost kapitalizacji?

Krótkoterminowo zapewne tak.

Sprzedane akcje (35 milionów sztuk po 20 USD każda) reprezentują tylko 5 procent kapitału. Największe IPO – od czasu gdy Google pozyskał 1,9 milarda dolarów w 2004 roku – wygenerowało bardzo duże zainteresowanie wśród inwestorów.

Co prawda, jeszcze pół roku temu analitycy wyceniali Groupona na 20 miliardów, a więc znacznie wyżej niż teraz. W międzyczasie okazało się jednak, że Groupon stosował kreatywną księgowość i zawyżał prawie dwukrotnie raportowane przychody. IPO zawisło na włosku. Do tego dochodzi jeszcze drobny fakt, że firma stale generuje straty. Dlaczego więc inwestorzy tak bardzo chcieli nabyć akcje tej firmy?

W zasadzie jest tylko jeden powód dla takiego owczego pędu – marketing.

W umiejętny sposób wmówiono inwestorom, że Groupon będzie pierwszą firmą na bardzo atrakcyjnym rynku. Jako sprawdzony casus cytowano Amazon.com, który również debiutował mając straty i który dał inwestorom nieźle zarobić:

Cena akcji Amazon.com od debiutu w 1997 roku

Owszem, jest kilka paraleli pomiędzy debiutem giełdowym Amazona a Grouponem:

  1. Podaż na rynku pierwotnym (a właściwie brak podaży!)
  2. Banki inwestycyjne organizujące ofertę
  3. Strategia oparta na macierzy BCG
  4. Olbrzymie nakłady na marketing generujące straty w rachunkach wyników obu podmiotów (zarówno przed IPO jak i zakładane w prognozach)

Na tym jednak paralele się kończą.

Niewielu analityków zauważa, że Groupon

  1. Nie jest firmą nowych technologii
  2. W modelu biznesowym założył dynamiczny rozwój zakupów grupowych mimo, że analogiczne modele nie sprawdziły się wcześniej
  3. Andrew Mason, założyciel i CEO Groupona pozostawił swoje „pierwsze dziecko” – The Point

Mógłbym jeszcze wymieniać powody, dla których nie chciałbym mieć akcji Groupona w długim okresie. Wykonałem jednak analizę 4 filarów, stosowaną przeze mnie zarówno do oceny zdolności kredytowej, jak i do analizy fundamentalnej.

Analiza 4 filarów

Przeanalizowałem zarówno 4 filary, jak i fundamenty, czyli otoczenie makroekonomiczne.

Wnioski mam dość jasne.

Filar pierwszy: Ocena zarządu i właściciela

To dla mnie najważniejszy filar – ocena zarządu i właściciela. Nie wierzę, że Andrew Mason będzie kolejnym Billem Gatesem, Stevem Jobsem czy Jeffem Bezosem. Jest to moja prywatna i osobista ocena – nie potrafię jej nawet dobrze uzasadnić, ale intuicja podpowiada mi, że zabraknie mu wytrwałości.

Analizę tego filara wykonałem dość starannie. Nie poznałem Masona osobiście, ale Internet pozwolił mi na dość dobrą analizę jego osobowości. Spróbujcie zresztą zatrudnić wujka Google i wykonać taką analizę samodzielnie. Zebrałem kilka GB danych – wszystkiego oczywiście nie opublikuję, ale poniżej to, co w mojej ocenie jest istotne.

Andrew Mason - profil na LinkedInZacząłem od eksploracji bloga, do którego odsyła.

Jeden wpis datowany na 11 stycznia 2011:

„Cześć, będę próbował tu blogować w miarę możliwości”

Nie wygląda to zbyt dobrze – słomiany zapał?

Widać pewien brak wytrwałości. Zresztą dotychczasowa historia jego biznesowych pomysłów wydaje się potwierdzać tę tezę. Jego historyczna aktywność na różnego rodzaju forach także nie daje powodów do zmiany zdania.

A może jednak to kolejny Mark Zuckerberg?

Natknął się na pewien pomysł, znalazł się przy tym we właściwym miejscu i we właściwym czasie i postanowił to wykorzystać. Ale czy będzie w stanie zarządzać spółką publiczną?  Jak poradzi sobie z długofalowym motywowaniem 10 tysięcy pracowników?

Andrew Mason BlogMoże tak jak Zuckerberg ma odpowiednio silną motywację, by na IPO Groupona odnieść sukces?

Chyba jednak nie – ale to temat na odrębny artykuł.

Facebook jest też zupełnie innym produktem od Groupona – owszem, Zuckerberg skopiował istniejące pomysły (Myspace), ale też dodał nowe funkcjonalności. Był na tyle inteligentny, że udało mu się przewidzieć sposoby na monetyzację portalu. Sworzył nowy model biznesowy – pisałem zresztą o tym wielokrotnie na swoim blogu, bo długoterminowo jestem wielkim fanem Facebooka.

W mojej ocenie Masonowi wiele do Zuckerberga brakuje. Zobaczcie zresztą sami:

To wideo pochodzi sprzed dwóch lat, gdy Andrew Mason promuje swoje pierwsze przedsięwzięcie.

Tutaj Mason prezentuje się po tym, gdy zerwał rozmowy z Google. Odrzucił ofertę wyceniającą Groupon na 6 miliardów dolarów.

A może za Masonem stoi silny zarząd, albo długoterminowi inwestorzy, którzy spowodują, że firma odniesie sukces w długim okresie?

Odpowiedź na to pytanie również nie prowadzi do pozytywnych wniosków. Fundusze wspierające Groupona w fazie przed IPO będą chciały wyjść z inwestycji w stosunkowo krótkim okresie. Zastosowane „window dressing” i kreatywna księgowość również dają mi jednoznaczny komunikat o CFO i o pozostałych członkach zarządu.

Ocena pierwszego filara jest więc negatywna.

Filar drugi: Analiza branży i pozycji konkurencyjnej

Znów mógłbym się rozpisywać na ten temat. Podsumuję tylko kluczowe wnioski z analizy tego obszaru.

Groupon próbuje zrobić wszystko, by jak najszybciej zbudować pozycję monopolistyczną w segmencie zakupów grupowych. Stosuje przy tym prostą strategię, opartą na macierzy BCG – mamy atrakcyjny rynek i trzeba jak najszybciej zbudować na nim dominujący udział, czyli ze znaku zapytania przeprowadzić Groupon do obszaru gwiazdy:

Matryca BCG

Od chwili rynkowego debiutu powstało ponad 500 portali próbujących emulować Groupona. Tu na razie firma Masona wygrywa, bo miała wystarczające środki by uruchomić potężny marketing. Jak na razie strategia działa. PR Groupona próbuje przekonać nas, że wkrótce firma zamieni się w dojną krowę i będzie generować olbrzymie zyski.

W mojej ocenie tak się jednak nie stanie. Istnieje ku temu kilka powodów. By je zrozumieć, musimy przeanalizować sytuację spółki w modelu 5 sił Portera:

5 sił Portera

Groupon stosunkowo szybko wykroił sobie znaczący udział w rynku poprzez duże nakłady na marketing. Dlatego też nie ma zbytniej konkurencji w zajmowanym przez siebie segmencie.

Problem istnieje jednak w relacji dostawcy – Groupon – klienci.

Relacja ta nie może zapewnić stabilnych przychodów w długim okresie.  Ale na ten temat napiszę zapewne odrębny artykuł, bo to prawie temat na książkę.

Problemem jest też potencjalna konkurencja – brakuje barier wejścia! Każdy przedsiębiorca może zakupić w internecie skrypt umożliwiający postawienie własnego Groupona za kilkadziesiąt dolarów.  Jedyną barierą postawioną przez Groupona są tylko poniesione nakłady na marketing. Owszem, chroni ich to przed drobnymi przedsiębiorcami, ale jeśli Google czy Facebook uzna, że warto zawalczyć o udziały w rynku?

Uważam, że Groupon w długim okresie się nie obroni.

Jest też zagrożenie ze strony substytutów. Tutaj możemy mówić o innych modelach biznesowych – zarówno już funkcjonujących (Amazon, Apple, Ebay) jak i tych, które dopiero się pojawią w przyszłości. I właśnie w tych przyszłych modelach zakupowych tkwi największe zagrożenie dla Groupona.

Filar trzeci: Analiza finansowa

Tutaj również nic mi się nie składa w logiczną całość. Abstrahując już od kreatywnej polityki rachunkowości, która umożliwiała im wykazywanie dwukrotnie zawyżonych przychodów, największy problem widzę w bilansie.

Po stronie aktywów nie ma nic, co mogłoby stanowić zabezpieczenie dla inwestorów. Nie mamy żadnego majątku trwałego, który może w długim okresie nabierać wartości – Groupon nie posiada żadnych wartościowych patentów, które będzie mógł zamienić na dodatnie strumienie pieniężne.

Groupon bilans

W zastosowanym modelu, Groupon nie powinien mieć żadnego zapotrzebowania na długoterminowy kapitał. Ma przecież ujemny kapitał pracujący, dzięki któremu mógłby w sposób zbilansowany finansować swój rozwój. A jednak długoterminowy kapitał jest firmie konieczny.

Dlaczego?

Odpowiedź jest stosunkowo prosta. Wiedzą, że ich model zbudowany jest na mało solidnych fundamentach. Wiedzą, że nie da się utrzymać początkowej dynamiki przychodów i tym samym rosnących wartości wpływów od klientów.

Reasumując – to co widzę w sprawozdaniu finansowym nie podoba mi się zupełnie. Nie widzę też światełka w tunelu, jak było to w przypadku Amazon.com. Jeff  Bezos inwestował bowiem we własne technologie. Groupon inwestuje tylko w marketing.

Filar czwarty – struktura transakcji

Tu napiszę tylko krótko. Struktura transakcji mi się nie podoba. Groupon jest przewartościowany. To taka bańka, która pęknie szybciej, niż się wszystkim wydaje. IPO jest bardzo oportunistyczne i zarządowi firmy chwała za to, że udało im się pozyskać 700 milionów z rynku. Natomiast nie wierzę, że taki strzał zamieni się w długofalową inwestycję nabierającą wartości.

Za kilka godzin poznamy kapitalizację firmy. Prawdopodobnie cena akcji poszybuje w górę. Prawdopodobnie utrzyma się na wysokim poziomie do drugiego kwartału przyszłego roku. Co będzie dalej? – zobaczymy. Ja obstawiam, że Groupon będzie miał bardzo dobre wyniki w czwartym kwartale, natomiast problemy pojawią się w przyszłym roku.

Jeśli ktoś więc chciałby zarobić w krótkim okresie – voila, jest szansa.

W długim okresie trzeba jednak poszukać innych inwestycji.

Advertisements

11 myśli na temat “Groupon IPO”

  1. Mirek, super analiza i w pełni się z nią zgadzam (z dokładnością do faktów których nie znam – np. nie patrzyłem w finanse). Rozwala mnie to że tę wydmuszkę porównuje się do Google czy Facebook czy Amazon, tymczasem ten case nie ma nic z nimi wspólnego. Nie dość że słabe są bariery wejścia – szczególnie słabe na gruncie lokalnym, a przecież w dużej mierze mamy do czynienia z lokalizacją usługi, to nie ma automonopolizacji jak w Facebook, nie ma żadnej przewagi technologicznej jak w Google, nie ma rozwoju jak w Amazon (bo trudno coś rozwijać w modelu którego siła polega na prostocie). Osobiście nie tylko jestem sceptyczny co do Groupon ale nawet co do całej branży „kuponowej”. Mam wrażenie że ten biznes przeje się i dostawcom i klientom.

    Nie zdziwię się jak rynek wykona wyrok na kursie Groupona szybciej niż Ty sugerujesz.

    1. Nie wydaje mi się, by korekta tego wariactwa była wcześniej, bo przecież są podpisane umowy z gwarantami emisji… Nie sądzę, by wzięli kasę (dość sporą zresztą) bez zobowiązania do stabilizacji ceny w okresie po IPO… Będą robić „market making” tak by nie utracić reputacji…

      Swoją drogą nie mogłem się nigdzie w prospekcie emisyjnym doczytać na co pójdzie kasa pozyskana w trakcie emisji – jeśli pójdzie na marketing, to powinno im wystarczyć na pół roku.

      Czwarty kwartał będzie miał Groupon na pewno doskonały, bo przecież na święta tak fajnie się daje w prezencie bon na kwotę znacznie wyższą niż koszt zakupu 🙂 Ale prawdziwe otrzeźwienie przyjdzie gdy o IPO już zapomną, kasa na marketing się skończy, skończy się też element nowości, który tak pomaga w dynamice przychodów i wszyscy którzy nie mogą teraz swoich akcji sprzedawać nagle postanowią zrealizować swoje zyski po wygaśnięciu zakazów…

      1. „Inside Job” to akurat strasznie tendencyjny i schematycnzy film, nie wierzyłbym bezrefleksyjnie w tezy w nim zawarte.

        Przecież od razu widać co twórcy filmu chcą pokazać – winę za kryzys ponoszą żli, głupi i zepsuci do szpiku kości finansiści, a jedyne co może ich powstrzymać to twarde regulacje wprowadzone przez państwo, a najlepiej nacjonalizacja.

      2. Wiesz, nie bardzo wiem jak się ustosunkować do Twojej wypowiedzi.

        Czy film jest tendencyjny? Nie wiem – zbyt dużo czasu spędziłem w bankowości w swym życiu i nie widzę w nim żadnego naciągania… Bankowość powinna być nudna – oceniamy zdolność kredytową, udzielamy kredytów, doglądamy czy nie występują SWO (Sygnały Wczesnego Ostrzegania – czyli informacje, że sytuacja finansowa kredytobiorcy może się pogorszyć), monitorujemy przepływy na rachunku i terminowość spłat…

        To co wydarzyło się w bankowości w ostatnich dwóch dekadach, a w tempie geometrycznym przyrosło po .com boom spowodowało, że zarządy banków nie miały pojęcia o przyjmowanym na bankowe księgi ryzyku. Prezesi nie rozumieli tworzonych przez ich banki instrumentów, a funkcja finansowania przeniosła się z tradycyjnych źródeł (lokaty klientów) na rynek międzybankowy i na rynek pieniężny (sekuratyzacja, itd. itp.)

        Na szczęście dla nas – polskie banki nie miały tego typu problemów… Nie ruszyła bańka nieruchomości na taką skalę jak w USA i w zachodniej Europie – nie doświadczyliśmy takiego pęknięcia jak na Łotwie. Nie mamy ludzi, których domy są teraz licytowane, a nikt nie będzie chciał im nawet wynająć mieszkania, bo mają za niskie FICO score (odpowiednik punktów w BIK).

        Czy winni są finansiści? – ja takiego komunikatu nie odczytałem z filmu. Raczej winni są regulatorzy, którzy do takiej sytuacji przymusili banki poprzez swoje regulacje, a jednocześnie nie byli w stanie zrozumieć jak finansiści obchodzą zakazy i nakazy. Winne są banki centralne. Winni są ludzie, którzy chcieli na tanim pieniądzu zarobić. Ale przecież takie bańki są regularnie dmuchane, społeczeństwa nagminnie wiedzione wizją łatwego zarobku i regularnie kończy się to tak samo – pęknięciem bańki, krachem, kryzysem. Finansiści byli po prostu cwani i wykorzystali słabości systemu – czy można ich za to krytykować, jeśli robili to w zgodzie z prawem?

        Czy pomoże nacjonalizacja? – to też już wielokrotnie ćwiczyliśmy z wiadomymi skutkami. Jakoś nie odczytałem takiego przesłania z filmu.

      3. Mam wrażenie, że przez swoją większą znajomość finansów, inaczej odebrałeś ten film, chociażby uznając pewne błędy za skróty myślowe. Jednak „szarzy ludzie” są znacznie bardziej nawini co widać po komentarzach na różnych portalch filmowych.

        Już od pierwszych minut filmu słychać, że przyczyną całego zła są za małe regulacje, a państwo powinno wzmocnić oddziaływanie na sektor finansowy. Potem następuje ten cały dziwny fragment na temat skłonności bankowców do prostytutek i narkotyków, uwiarygodniona rozmową z psychoterapetuą i burdelmamą, co to ma do rzeczy?
        Najgorsze ze wszystkiego jest to totalne przemilczenie wpływu regulacji na wybuch kryzysu, jak chociażby gwarantowanie przez rząd kredytów hipotecznych dla ludzi ze słabą zdolnością kredytową.
        Mimo, że nic nie jest powiedziane wprost, laik odczyta z tego prost przekaz „tylko rząd wie co jest najlepsze i tylko on może nas uchronić przed chciwością finansistów”.

      4. Wiesz, tu ładnie pasuje dyscyplina „Myślenia systemowego”, będąca częścią „Piątej dyscypliny” Petara Senge (nawiasem polecam bardzo tę książkę dla wszystkich menedżerów i choć trudno ją wdrożyć w praktyce, to pewne elementy mogą zdziałać cuda w organizacjach).

        Chodzi o to, że tradycyjnie podejmujemy decyzje na zasadzie relacji przyczynowo-skutkowej. Senge to ładnie zilustrował na przykładzie zimnej wojny. Rosjanie dozbroili swoją armię, wywiad amerykański to zauważył i USA od razu zwiększyła ilość rakiet. To zauważył wywiad rosyjski i ZSRR od razu zwiększył wydatki na zbrojenia. I tak w kółko…

        Przekładając tą relację na banki i rynek finansowy mamy następującą sekwencję: regulacja => analiza i obejście regulacji => nowa regulacja by wykluczyć obejście poprzedniej regulacji => nowa analiza i nowe obejście – i tak w koło…

        Jak to mówi przysłowie – „Piekło jest wybrukowane dobrymi chęciami”. Politycy i urzędnicy, którzy chcą ochronić system i klientów banków, tworzą nowe regulacje, które powodują, że ryzyko przenosi się na obszary nieuregulowane, przy czym rośnie jego skala.

Skomentuj

Wprowadź swoje dane lub kliknij jedną z tych ikon, aby się zalogować:

Logo WordPress.com

Komentujesz korzystając z konta WordPress.com. Log Out / Zmień )

Zdjęcie z Twittera

Komentujesz korzystając z konta Twitter. Log Out / Zmień )

Facebook photo

Komentujesz korzystając z konta Facebook. Log Out / Zmień )

Google+ photo

Komentujesz korzystając z konta Google+. Log Out / Zmień )

Connecting to %s